Una vez el mercado experimente una corrección, será demasiado tarde para actuar.
Por Jim Rickards
La clave en el análisis de una burbuja es buscar, en primer lugar, qué factor la está causando. Si logras comprender correctamente las dinámicas escondidas detrás del fenómeno, tu capacidad para hacerte con ganancias colosales, o evitar pérdidas importantes, crece considerablemente.
Basándonos en la información del derrumbe bursátil de 1929, la burbuja actual parece ser de esas que podrían generar pérdidas considerables y repentinas para los inversores.
En este momento el mercado es especialmente susceptible a una corrección aguda –o peor.
Pero antes de profundizar en la mejor forma con la que puedes jugar a tu favor la estructura actual de las dinámicas de burbuja, echemos un vistazo a la evidencia que respalda la tesis de que en efecto estamos una burbuja en primer lugar…
Mi métrica predilecta para este análisis es el ratio Shiller precio-ganancias ajustado cíclicamente, o CAPE, por sus siglas en inglés. Este singular ratio PE fue creado por el economista ganador del Nobel Robert Shiller, de la Universidad de Nueva York.
El CAPE tiene varios aspectos que lo separan de los ratios PE de los que alardea Wall Street a cada rato. La primera diferencia es que el CAPE utiliza un período de balanceo de diez años en las ganancias. Esto lima las asperezas causadas por las fluctuaciones basadas por una serie de factores, ya sean temporales, psicológicos, geopolíticos o asociados a commodities, los cuales no deberían considerarse en la ponderación fundamental.
La segunda diferencia es que funciona exclusivamente para análisis en retrospectiva. Esto elimina todos esos escenarios imaginarios causados por las proyecciones a futuro que tanto le gustan a Wall Street.
La tercera es que la información relevante para el CAPE realmente puede llevarse hacia atrás hasta el año 1870. Esto da cabida a comparaciones históricas robustas y completas.
El gráfico que encontrarás a continuación muestra el CAPE desde el año 1870 hasta el año 2017. Podemos sacar dos conclusiones inmediatas de lo que observamos: primero, que los niveles actuales del CAPE están al mismo nivel que los de 1929, justo antes de que comenzara la Gran Depresión. Lo segundo es que en este momento la métrica está a niveles más altos que los vistos en la crisis de 2008.
Ahora bien, en sí misma ninguna de estas observaciones es una prueba definitiva de una burbuja. Durante el reventón de la burbuja punto.com por allá en el 2000, el CAPE estaba mucho más alto. Nada de esto significa que el mercado vaya a derrumbarse mañana mismo.
Sin embargo, el ratio CAPE actual está 182% por encima de los niveles promedios de los últimos 137 años.
Dada la naturaleza de reversión hacia el promedio que tienen las cotizaciones de las acciones, en este momento el ratio está mandando señales de alerta incluso si no sabemos exactamente cuándo o dónde llegará la crisis.
Este gráfico muestra los valores del CAPE desde 1880 hasta el 2017. Durante este período de 137 años, la media del ratio era de 16,75 veces, la mediana era de 16,12, y la baja fue de 4,78 (en diciembre de 1920). En este momento, el ratio de 33,68 está por encima del nivel que había durante la Crisis del 2008, y por encima del derrumbe de mercado que dio pie a la Gran Depresión.
Ahora que ya hemos aclarado las posibilidades reales de una burbuja, ya podemos dedicar nuestra atención a ver las dinámicas que causan dicha burbuja. El análisis comienza al tomar en cuenta de que este fenómeno realmente existe en dos formas diferentes.
Algunas burbujas están impulsadas por historias o narrativas, y otras por crédito barato. Las causas y momentos en las que revientan son muy diferentes. Si tu intención es medir la duración que tendrá una burbuja, o comprender bien quién saldrá perjudicado una vez que reviente, es esencial entender la diferencia entre un tipo de burbuja y otra, a fin de que de sepas bien dónde buscar las señales e indicios que necesitas.
Una burbuja de narrativa está basada en una historia o paradigma nuevo que justifica el abandono de las métricas tradicionales de valoración. El caso más famoso de una burbuja como esta fue la lista de los “Nifty Fifty” (algo así como los “Cincuenta Ingeniosos”) de finales de los 60s y principios de 70s. Esta era una lista de 50 acciones que eran consideradas de alto crecimiento y que, además, estaban invariablemente destinadas a seguir yendo al alza.
A las Nifty Fifty muchas veces se les llamaba acciones de “una sola decisión”, ya que podías solo comprar y nunca tener que vender. No se requería pensarlo ni un poco más que eso. Desde luego, las Nifty Fifty se fueron abajo junto al mercado completo en 1974, dando inicio a un mercado bajista de ocho años que culminó con la tendencia alcista de 1982.
La burbuja puntocom de finales de los 90 es otro ejemplo conocido de una burbuja de narrativa. Los inversores simplemente seguían impulsando las acciones mediantes compras, sin tomar en consideración las ganancias, ratios PE, ganancias, flujo de caja descontado o balances saludables.
Lo único que importaba eran los “espectadores”, “clics” y otras métricas superficiales del internet. En el año 2000, la burbuja puntocom se desplomó. El NASDAQ pasó de estar por encima de los 5.000 puntos a solo estar en los 2.000, y le tomó 16 años recuperar el terreno perdido. No fue sino hasta hace poco que el índice por fin alcanzó nuevos máximos.
Claro que muchas compañías de la puntocom nunca pudieron recuperar sus valoraciones de burbuja, y por una simple razón: muchas de ellas quedaron en bancarrota y desaparecieron de la faz de la Tierra.
Las burbujas impulsadas por crédito tienen una dinámica diferente. Si los inversores profesionales y los brókers pueden pedir prestado dinero al 3%, invertirlo en acciones al 5%, y luego apalancar un “3 por 1”, entonces pueden obtener retornos en la inversión del 6%, además de unas saludables ganancias de capital que podrían impulsar los retornos totales al 10% o más.
Y los retornos podrían llegar incluso más altos si se utilizan derivados financieros.
Este tipo de burbuja no necesita una historia llamativa o interesante –solo necesita de dinero fácil.
Las burbujas narrativas revientan cuando la historia que todos están escuchando cambia. Son exactamente lo mismo a la historia “El traje nuevo del emperador”, en la que los súbditos leales pretenden que el emperador sí tiene unas prendas nuevas, hasta que un niño grita que el regente en realidad está desnudo.
Las mentalidades y los comportamientos cambian en cosa de segundos.
Cuando en el año 2000 los inversores se percataron de que Pets.com no sería el próximo Amazon sino una acción vacía y con flujos de caja negativos, el papel se derrumbó un 98% en los nueve meses desde del OPI hasta la bancarrota. Este títere bursátil no tenía ropa, como el emperador.
Las burbujas crediticias revientan cuando dicho crédito se acaba. La Fed no subirá las tasas solo para reventar una burbuja –en su lugar, prefiere limpiar el desastre después de que ocurre antes de intentar de adivinar que existe una burbuja en primer lugar.
Sin embargo, la Reserva Federal sí incrementará los impuestos, pero por otras razones. Entre ellas, la ilusoria Curva Phillips, misma que asume un intercambio entre un desempleo bajo, guerras de divisas, inflación o simplemente para alejarse de tasas del 0%. No importa por qué lo hagan.
Tasas de interés más altas resultan en un caso de “arruinarle la fiesta a todos”, y reventaría la burbuja crediticia.
La otra causa principal del reventón de este tipo de burbuja son pérdidas en el crédito. Pérdidas crediticias más altas pueden aparecer en bonos basura (1989), mercados emergentes (1998) o real estate comercial (2008).
Los crack-ups crediticios en un sector pueden llevar a condiciones de endurecimiento del crédito en todos los sectores, lo que a su vez puede generar recesiones y correcciones bursátiles.
Y entonces, ¿qué burbuja estamos viviendo en este momento? ¿Qué señales deberíamos buscar para medir el momento en que finalmente reventará?
Mi hipótesis inicial es que estamos en una burbuja crediticia, no una narrativa. No existe una historia dominante como en el caso de los días Nifty Fifty o las puntocom. Los inversores sí están tomando en consideración valores tradicionales en lugar de métricas sustitutas inventadas en ruedas de prensas corporativas y en investigaciones de Wall Street. Pero incluso las métricas tradicionales de valoración pueden terminar siendo inútiles cuando el resalte crediticio termina.
Milton Friedman dijo una vez que la política monetaria actúa con demora. La Fed le inyectó dinero fácil a la economía y con intereses en cero desde el 2008 hasta el 2015, y con unas tasas de interés a niveles anormalmente bajos. Ahora los efectos de todo esto han salido a la luz.
Además de las tasas de interés bajas o simplemente inexistentes, la Reserva Federal ha impreso casi US$ 4 billones de dinero nuevo bajos sus programas de QE. La inflación aún no se ha manifestado en los precios del consumidor, pero sí lo ha hecho en las cotizaciones de los activos. Las acciones, los bonos, los commodities y el real estate están todos flotando encima de un mar de varios tipos de préstamos: de margen, estudiantiles, de automóviles, de tarjetas de crédito, hipotecas y todas sus derivativas.
Ahora la Fed está metiendo marcha atrás. Están “arruinando la fiesta capital”.
El banco central de los Estados Unidos está encaminado hacia una nueva alza de los intereses en marzo bajo el mandato de su nuevo Presidente, Jerome Powell. Además, la Reserva Federal está llevando a cabo un proceso de QE en reversa mediante la reducción de sus hojas de balances y contracción de la base de oferta monetaria.
Esto se conoce como “endurecimiento cuantitativo”, o QT, por sus siglas en inglés.
Las condiciones crediticias ya están comenzando a tener un efecto real en la economía. Las pérdidas de los préstamos estudiantiles se están disparando, algo que impide la formación de nuevos núcleos familiares y movilidad geográfica para los recién graduados. Las pérdidas también se están catapultando en los préstamos de alto riesgo para automóviles, lo que ha puesto un impedimento importante en las ventas de nuevos vehículos. A medida que estas pérdidas surten su efecto en la economía, los próximos en sentir los efectos de la situación serán las hipotecas y las tarjetas de crédito.
Luego llegará una recesión.
Con pérdidas crediticias incipientes y condiciones de endurecimiento en el crédito, la Bolsa sufrirá una corrección.
Nadie sabe con exactitud cuándo ocurrirá, pero ahora es cuando nos debemos preparar. Una vez el mercado tenga una corrección, será demasiado tarde para actuar.
Saludos,
Jim Rickards
