Las condiciones del mercado sugieren que un potencial quiebre podría tener lugar en el futuro cercano. Analicemos en detalle los factores que motivan estas proyecciones y qué debes hacer para protegerte.
Por Jim Rickards, desde Darien, Connecticut
Estimado lector,
Las crisis financieras y las recesiones no siempre van de la mano.
Una crisis puede tener lugar sin recesión, como ocurrió en los años 1987, 1994 y 1998. Las recesiones también pueden ocurrir sin crisis, como pasó en los años 1982 y 1990. Y en algunas ocasiones suceden juntas, como en 1929 y 2008.
En este momento, el riesgo de recesión es bajo. Pero las señales que arrojan los mercados crediticios sugieren que podríamos estar ante una crisis.
La tasa de “repo” es la tasa que los bancos pagan para pedir préstamos a cambio de garantías seguras como los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Esta tasa de interés se disparó hasta 10% la semana pasada, lo que elevó la tasa de fondos federales por encima de la tasa objetivo de la Reserva Federal (Fed), que fue del 2,25% antes del recorte de tasas del miércoles. En esa línea, hubo una escasez de liquidez.
Para restablecer la calma y recuperar los fondos federales, la Fed se apresuró a inyectar liquidez en el mercado entre el martes y el miércoles, siendo ésta su primera operación de “repos” desde la crisis financiera.
En este momento, el mercado parece haberse estabilizado. Pero lo sucedido podría ser un indicador de que la Reserva Federal está perdiendo control sobre las tasas de interés.
Aunque con matices y particularidades, el incidente me recordó a una cena privada que tuve hace unos años. El encuentro lo compartí con una de las mejores fuentes de información sobre el funcionamiento interno de mercado de bonos del Tesoro estadounidense.
No puedo revelar la identidad de mi compañero de cena, pero es suficiente decir que es un alto funcionario de uno de los bancos más grandes del mundo y tiene más de 30 años de experiencia en la primera línea de los mercados de bonos.
El individuo del que hablo ha participado regularmente en el Comité Asesor de Préstamos del Tesoro, un grupo privado que se reúne con la Reserva Federal y el Tesoro de Estados Unidos para debatir sobre la oferta y la demanda en el mercado de valores del Tesoro y planificar las próximas subastas, para asegurarse de que los mercados no le tomen por sorpresa.
Se trata de una persona con acceso a información privilegiada y que mantiene contacto regularmente con los principales compradores de bonos en China, Japón y los grandes fondos estadounidenses como PIMCO y BlackRock. Para efectos de esta columna, lo llamaremos “Mr. Bond”.
Entre vino blanco y ostras, le conté a Mr. Bond sobre mi visión del riesgo sistémico en los mercados de capitales globales. Estaba usando a Mr. Bond como agente de realidad de mi propio análisis. Esta es una parte importante del análisis técnico que empleo para establecer proyecciones económicas.
Primero, debes esbozar una tesis con la mejor información disponible. Luego, contrasta la tesis con más información cada vez que tengas la oportunidad. Pronto sabrás si estás en el camino correcto o si necesitas revisar tus argumentos.
La conversación que tuve con Mr. Bond fue la oportunidad perfecta para actualizar mi tesis.
Le dije a Bond que, desde mi concepción, los mercados parecían encontrarse en una situación altamente paradojal. Por un lado, nunca había visto tanta liquidez.
Literalmente, billones de dólares derramándose y esparciéndose en el sistema bancario mundial en forma de reservas excesivas de depósitos en bancos centrales, como resultado de la impresión masiva de dinero desde 2008.
Por otro lado, algo definitivamente andaba mal con la liquidez para entonces. El “colapso repentino” de las tasas del 15 de octubre de 2014 en el mercado de bonos del Tesoro fue un buen ejemplo.
Ese día, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años cayó un 0,34% en cuestión de minutos. Este se trata de un mercado en el cual un cambio del orden del 0,05% en un solo día, representa un gran movimiento.
El quiebre relámpago del 15 de octubre fue el segundo día más volátil en más de 50 años. Algo era extraño cuando había liquidez masiva en efectivo y completa falta de liquidez en las notas al mismo tiempo.
Veamos un gráfico que muestra la caída repentina del mercado minuto a minuto. La hora del día está en el eje horizontal y el rendimiento hasta la madurez está en el eje vertical.
Como puedes observar, los rendimientos cayeron de 2,2% a 1,86% entre las 7:00 a.m. y las 9:45 a.m., y la mayor parte de esa caída se produjo en solo unos minutos entre las 9:30 y las 9:45 a.m., justo después de la apertura del mercado de valores.
Casi nadie que actualmente esté vivo y presente en el mercado de valores, había visto algo así.
Le dije a Mr. Bond que este mercado vertiginoso se estrellará como lo hizo el 6 de mayo de 2010, cuando el índice Dow Jones industrial average cayó 1.000 puntos, alrededor del 9%, en cuestión de minutos, solo para rebotar nuevamente hacia el final del día.
Este tipo de desplome relámpago e inesperado que parece surgir de la nada guarda relación con las predicciones de la teoría de la complejidad. El aumento de la escala del mercado se correlaciona con los colapsos exponencialmente mayores en el mismo.
Para mí era importante ir más allá de los principios teóricos y activos del mercado en los que participaba Mr. Bond, pero su respuesta me produjo un escalofrío.
“Jim, es peor de lo que te imaginas”, dijo por lo bajo y continuó: “La liquidez en muchos segmentos es casi inexistente. Solíamos mover USD 50 millones para un cliente en cuestión de minutos. Ahora eso puede llevarnos días o incluso semanas, dependiendo del tipo de valores involucrados”.
Desde la óptica de Mr. Bond, existían muchas razones para ello. Los nuevos requisitos de capital bancario de Basilea III hicieron demasiado costosa para los bancos la manutención de ciertos inventarios de valores en los libros.
La Regla Volcker bajo Dodd-Frank prohibió algunas operaciones de trading exclusivas de que representaban un complemento importante para la creación de mercado a favor del cliente, además de proveer cierto nivel de ganancias para que los riesgos asumidos valieran la pena.
Los auditores de la Reserva Federal y del Tesoro examinaron con detenimiento las posiciones con alto grado de apalancamiento en acuerdos de recompra que se usan habitualmente para financiar inventarios de bonos.
En su conjunto, estos cambios regulatorios acabaron con la disposición de los bancos a ser un intermediario bidireccional en el mercado para sus clientes. Así, se dieron a la tarea de actuar como agentes que conectaban compradores y vendedores sin asumir ningún tipo de riesgo.
Este es un proceso mucho más lento y difícil de concretar, que encima presenta altos niveles de fragilidad ante momentos de tensión en el mercado.
Además, los nuevos algoritmos automatizados de trading, similares a las técnicas de trading de alta frecuencia utilizadas en los mercados de valores, se volvieron comunes en los mercados de bonos. Esto podría sumar liquidez en momentos de normalidad pero la en episodios de estrés del mercado, esa liquidez desaparecería instantáneamente.
Para ese entonces, la liquidez era realmente una ilusión, porque no iba a estar allí si la necesitabas. La ilusión es bastante peligrosa en la medida en que los inversores continúan apalancando posiciones financieras en las que confían plenamente, cuando realmente se trata de un espejismo.
Si los inversores decidían salir de sus puestos inmediatamente, no habrían tenido forma de hacerlo.
Otro factor que debatí con Mr. Bond fue la escasez de garantías de alta calidad para swaps y otras transacciones de derivados.
Esta fue la otra cara de la impresión descontrolada de dinero por parte de la Reserva Federal. Todos sabemos que cuando la entidad imprime dinero, lo hace comprando bonos en el mercado y acreditando el dinero que sale de la nada.
Se inyecta dinero en el sistema, pero se retiran los bonos de circulación, bonos que los bancos necesitan para respaldar las transacciones garantizadas en los mercados de swaps.
Con tantos bonos atrapados en manos de la Reserva Federal, ahora hay una escasez de buenas garantías para poder entrar en otros mercados. Este fue otro tipo de iliquidez que dejó a los mercados al borde del colapso.
Cuando Mr. Bond y yo terminamos nuestra comida y terminamos el último vino, acordamos algunos puntos clave:
– Los mercados están sujetos a golpes instantáneos de falta de liquidez a pesar de que parezca lo contrario.
– Habría más desplomes relámpago, probablemente peores que los de 2010 y 2014.
– Eventualmente, podría tener lugar un quiebre que no sería momentáneo y daría pie a un contagio global y crisis financiera peor que la vivida en 2008.
– Es posible que esta crisis no suceda mañana, pero sí en el futuro. La solución para los inversores es contar con algunos activos fuera del sistema bancario.
Estos activos podrían ser oro físico, plata, propiedades, bienes de artes, capital privado u otro tipo de activo que no dependan directamente de las valoraciones de las acciones o bonos tradicionales.
Saludos.
Jim Rickards
