En 1998 y 2008 presenciamos desastres financieros que por poco fueron fatales. ¿Explotará algo antes de que comience 2019?
Por Jim Rickards
En el Hemisferio Norte, para la mayoría de las personas la transición entre septiembre y agosto de una de las épocas más placenteras del año.
Aquí en Estados Unidos, agosto representa los últimos días de sol, surf y arena para los playeros veraniegos y a los que les gusta la naturaleza. Septiembre, por su lado, ofrece las primeras pinceladas del otoño, así como complejos vacacionales más vacíos para los que no tengan que preocuparse por la escuela o la universidad. No están ni las lluvias primaverales ni el frío invernal. En conclusión, es una época muy linda.
Desafortunadamente, la transición agosto-septiembre también tiene en su historial dos de los peores fiascos financieros vistos desde el desplome bursátil de 1929 y la Gran Depresión que vino después.
Este año se cumplen dos décadas del default ruso de 1998 y la caída de Long-Term Capital Management, sucesos que llevaron a los mercados globales al borde del colapso absoluto. Y este 2018 es el décimo aniversario del desplome de Lehman Brothers y AIG, lo que, una vez más, dejó el futuro de los mercados de capital pendiendo de un hilo.
Claro que los inversores recuerdan mejor la crisis del 2008, no solo porque fue más reciente, sino también porque su impacto fue mayor. Lehman Brothers se declaró en bancarrota el 15 de septiembre de 2008, después de que las firmas hipotecarias Fannie Mae y Freddie Mac, y el banco Bear Stearns, informaran también que estaban en bancarrota.
Lehman era diferente a sus predecesores. J. P. Morgan tomó control de Bear Stearns, en función de evitar más daño al sistema financiero. El Congreso, por su lado, puso en práctica una legislación de rescates económicos con Fannie y Freddie, con intención de contener la crisis. Pero con Lehman no había red de seguridad. Cuando se vino abajo, los accionistas perdieron todo, sus cuentas se congelaron, se efectuaron despidos en masa y los acreedores sufrieron quitas colosales.
El impacto más grande de esto fue el hecho de que ocurrió primero.
Los mercados asumieron que el gobierno prepararía una solución para contener la situación –pero ese no fue el caso. Una vez que Lehman cayó, los dominós comenzaron a caer. Morgan Stanley estaba a días de colapsar, con Goldman Sachs y Citi pisándole los talones.
Y así llegó al sistema una verdadera crisis global. El Congreso debió aprobar una legislación de emergencia de billones de dólares de la Fed solo para contener las pérdidas. Cuando las cosas se calmaron un poco, los estadounidenses vieron que la mitad de sus ahorros de toda la vida habían desaparecido.
A pesar de haber causado medidas más dramáticas, y a pesar de haber resultado más “infame” en la consciencia colectiva, la crisis de 2008 en realidad no fue más peligrosa que la de 1998. Ambas fueron igual de dañinas.
Viaje a los años 90…
Rusia declaró un default de sus deudas internas y externas, y devaluó su divisa a mediados de agosto de 1998. Los diferenciales de crédito de dispararon, lo que puso presión en firmas como Long Term Capital Management (LTCM). Esta firma estaba arriesgando su capital con los diferenciales de crédito si éstos no se expandían más allá de cierto punto. Pronto, desde finales de agosto hasta finales de septiembre de ese año, LTCM estaba en problemas y había perdido casi US$ 4.000 millones.
En sí mismo, el fracaso de LTCM no era preocupante para los reguladores o los inversores minoristas. El problema fue que la compañía en realidad no solo se operaba a sí misma, sino que contaba con 75 contrapartes en los que encontramos algunos de los bancos más grandes del mundo, así como US$ 1,3 billones en transacciones de derivados fuera de las hojas de balances de las entidades.
El fracaso de LTCM implicó que sus riesgos se transmitirían instantáneamente a los libros de sus contrapartes comerciales. A medida que esos bancos actuaron para cubrir ese riesgo mediante la venta de varias posiciones, los mercados del mundo se veían forzados a cerrar sus puertas uno a uno, desde Tokio hasta Nueva York.
Los bancos estaban quedando en bancarrota, comenzando con Lehman Brothers y con el fenómeno esparciéndose rápido por Bear Stearns, Morgan Stanley, Goldman Sachs y otros nombres conocidos.
Fue gracias a estos derrumbes de mercado y clausuras de bancos que la Reserva Federal a organizó el rescate que eventualmente estabilizó los balances de LTCM y le dio un respiro a la firma para que controlara paulatinamente sus libros multibillonarios.
Pero hay diferencias cruciales entre la crisis del 1998 y la del 2008.
El fiasco de 1998 con LTCM se basó en el crédito de los mercados emergentes y las crisis de divisas. El del 2008, por otro lado, nació de las hipotecas subprimeen Estados Unidos. Además, en lo que refiere al desplome del 98, por lo general solo los insiders estuvieron al tanto de lo que ocurría. Sí se reportó en los medios financieros, pero dada las posiciones de balances y las estructuras de cambio tan extravagantes que éstas involucraban, la crisis dejó de ser “interesante” muy rápido.
El hecho de que los mercados globales estuvieron a solo horas de un desplome total solo fue algo conocido por algunos abogados crediticios y banqueros en las salas de la firma Skadden Arps, lugar donde se cerraron los tratos que solucionaron el problema.
Entonces, la crisis se fue tan rápido como llegó.
En contraste, el derrumbe de 2008 no solo llegó a los titulares noticiosos –a los inversores minoristas les pegó donde más les duele: en sus cuentas de jubilación y en el banco. Los inversores se desesperaron por sacar su capital de entidades como Citi, para luego ponerlo en bancos locales con buenas calificaciones de crédito.
Nadie sabía cuál iba a ser el siguiente banco en caer. Nadie sabía a dónde correr. El impacto de LTCM se sintió por solo unos meses. La caída de Lehman Brothers, por otro lado, sigue incidiendo en la economía de hoy.
Pero a pesar de estas diferencias, ambas crisis tenían mucho en común. En ambos casos, el problema fue el resultado de apalancamiento excesivo, modelos de control de riesgo defectuosos, demasiada codicia, y falta de transparencia e información de parte de los reguladores sobre quién le debía qué a quién.
Otra semejanza es que ambas situaciones fueron globales e involucraban bancos con sedes que iban desde Nueva York hasta Nueva Delhi. Además, las crisis tenían un punto de origen específico, pero una vez que el pánico se esparció, el efecto contagio expandió las pérdidas a todos los mercados. Los desplomes nacieron de formas diferentes, pero terminaron con el mismo efect
Pregunta: ¿se podrían haber usado las lecciones de la crisis de 1998 para evitar la del 2008? Pues sí, pero ocurre que las lecciones no se aprendieron –se ignoraron.
De lo ocurrido en el 98 aprendimos que los derivados deberían cotizar en la Bolsa, no con un modelo over-the-counter. Asimismo, los fondos de cobertura deberían ofrecer más transparencia a sus reguladores.
Los modelos de riesgo deberían ajustarse para que reconocieran que la exposición existe en cantidades brutas, no netas.
Las probabilidades de un colapso deberían basarse en las distribuciones en el grado de una curva potencial, no de una curva normal. Los bancos y comerciantes deberían ser cautelosos a la hora de tradear con fondos de cobertura en los que los administradores principales tengan un entrenamiento académico casi idéntico, porque la diversidad cognitiva es sumamente valiosa.
Y entonces, ¿cuántas de estas lecciones de 1998 se tomaron en cuenta en el 2008? Pues, ninguna.
Solo dos años después del fiasco con LTCM, el Congreso estadounidense derogó la ley Glass-Steagall, permitiéndole a los bancos operar de la misma forma que los fondos de cobertura. La regulación de los intercambios de divisas fue modificada, permitiendo más cambios con más instrumentos que se podían tradear de forma over-the-counter sin márgenes obligatorios. No se crearon cámaras de compensación, los modelos de riesgo no se revisaron.
El entonces Presidente de la Fed, Alan Greenspan, y dos secretarios del Tesoro, Bob Rubin y Larry Summers, tuvieron un papel protagónico en la derogación de todas esas regulaciones, abriendo ellos mismos la puerta a una ola de productos exóticos altamente apalancados. La nueva catástrofe era solo cuestión de tiempo.
Se ha hecho algo de progreso desde los desastres del 2008, pero aún falta mucho por hacer.
Básicamente:
- Los modelos de riesgo no se han revisado de forma sustancial.
- No se ha mejorado la transparencia.
- El apalancamiento sistemático es mucho mayor hoy de lo que fue en 2008.
- La codicia ha vuelto a escena, y los bonos de los banqueros están llegando a niveles récord.
- La legislación Glass-Steagall no se ha reinstaurado.
Como ocurrió en 1998, una nueva catástrofe es solo cuestión de tiempo.
En 1998 y 2008 presenciamos desastres financieros que por poco fueron fatales. Esperemos que este 2018 no complete el triplete.
Saludos,
Jim Rickards
Jim Rickards es editor de Inteligencia Estratégica para Agora Publicaciones
